壽險行業處在轉型過程中，但基本面將逐步改善，而產險行業承保硬周期將延續到2012 年。我們認為下半年保險股存在估值修復行情。在行業基本面見底回升過程中，保險行業在市場反彈中的彈性將好于銀行業。中長期我們看好中國平安綜合金融的發展方向，短期策略A 股市場我們看好中國太保，H 股市場我們看好中國財險和中國太保。
理由：
壽險行業處于轉型期，但基本面有望在下半年逐步改善。貨幣政策收緊降低銀行銷售保單的積極性，收益率曲線平坦和股票市場低迷削弱了保單相對其他金融產品的競爭力，這迫使壽險公司加快由粗放式的經營向以客戶為中心的專業化經營模式轉型。在個險渠道，壽險公司主要通過交叉銷售提高代理人產能及打造“高素質、高產能以及定位高端客戶”的三高團隊；在銀保渠道，壽險公司可以加大產銷會合作，深度挖掘銀行最有價值的客戶資源。我們判斷壽險公司轉型期將歷時1-2 年，其間可能加速行業轉型的事件包括：新產品的拓展(養老年金/變額年金)、新渠道的興起(電子商務/門店銷售等)、新政策的出臺(稅收優惠)。轉型期內壽險行業保費增速放緩，但業務質量和客戶服務水平逐步提高，這表現為新業務價值的較快增長。壽險公司轉型的成效將逐漸體現，基本面有望在下半年逐步改善。
產險行業的承保硬周期將持續到2012 年。產險行業2009 年進入承保硬周期，我們判斷這一周期將至少持續4 年至2012年末，這主要是由于：(1)中小保險公司盈利能力較弱，資本補充進度較慢，償付能力監管的加強使其不具備發動大規模價格戰的能力；(2)車險向低成本電銷渠道轉型，帶來費用率的長期下降趨勢；(3)主要產險公司準備金提取充足，具備平滑能力。在當前經營環境下，大公司由于品牌好、網點多以及融資渠道廣等因素而具有更強的競爭優勢，市場集中度將繼續提升。
中報業績發布前后有望迎來估值修復行情。雖然壽險總保費增速受銀保新政影響明顯下滑，但個險首年保費以及新業務價值仍維持較高增速。我們預計上半年太保/平安/國壽的凈利潤增速為27%、32%和-6%；新業務價值同比增速為20%、15%和15%。此外，壽險評估基準利率將在3 季度觸底回升，改善壽險公司財務業績。如果10 年期國債收益率750 天移動平均截至2011 年底與2011 年上半年相比上升5bp，這將帶來太保/平安/國壽的EPS 分別增加9%、5%和3%。
估值與建議：
A 股方面，我們維持中國太保和中國平安推薦的投資評級。由于壽險盈利模式的特點，新業務價值倍數是更好的估值指標，新業務價值倍數相當于銀行股的市盈率。目前太保和平安隱含的新業務乘數分別只有1.9 倍和2.9 倍，具有較高的安全邊際。考慮到太保產險利潤貢獻占比高以及壽險管理改善帶來業績彈性較大的特點，是我們短期策略的首選。
H 股方面，相對于單一的壽險公司，我們更加看好財險公司和綜合保險集團。中國財險是我們的首選，承保硬周期的持續和管理水平的提升將帶來進一步重估的空間。在綜合保險集團中，中國太保產險對利潤貢獻占比高，且2011 年上半年的新業務價值增長率預計將高于平安和人壽，是我們短期策略的推薦。
中國平安是綜合金融的領先者，是我們中長期的選擇。我們看好中國平安在綜合金融領域進行的嘗試，只要管理層穩定，現行戰略堅定執行，中國平安A 股具備2 年翻倍的潛力，是中長期的選擇。
